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2008 金融危机十周年 – 一直循环 or 趋于稳定

Lehman Brother 十年前的今天宣布破产，涉及 6000多亿美元资产，在当时，以及到现在，都是美国历史上最大的 bankruptcy filing。

金融市场的周期性一直被关注 – 尤其在十年之后，美国资本市场是否将迎来新一轮危机，是相当热门的话题。各机构都可以拿出各种各样的指标，来暗示当前市场的危险，以及潜在的暴跌。但从根本上来说，我觉得，一个危机，需要有 1. 金融体系中有逻辑上不合理的问题酝酿一会儿 2. 一些trigger（比如不合逻辑的东西要爆炸的征兆，或者人为的戳破，或unexpected的市场条件恶化等）

在没有刻意去研究的基础上，我目前找到这些 –

  • 中国的债务危机
    • 不少债务集中在不合理的产业结构中，2018上半年有一系列违约征兆或事件；迫于就业问题、地方稳定、银行业稳定、与地方政府关联等问题，一些不合理的产业公司债务很难直接切除；续命的过程有时候在降低事情的严重性，有时候在酝酿更深更久的问题
    • 区域性风险，且大多在中国金融体系内，难以直接影响其他国家地区；且中国对于稳定的偏好高，已经看到一些“放水”或其它续命举措；
    • 结论 – 不足以形成危机
  • 中国的P2P危机
    • 各式暴雷，一些也是和上述债务直接或间接相关。成熟稳定的金融市场不会长期存在12%以上利率；算上平台的暴利、运营、违约buffer等，借款人资金成本能在36%以上相当正常；这样的系统如果能持续，就很匪夷所思了
    • 意识到风险后，有各项法律法规强行降低利率；但实际利率不一定如此；而且需要解决终端资金需求问题，银行对于中小企业和个人的支持；但终归被提前控制，且在中国内部
    • 结论 – 不足以形成大危机
  • 新兴市场（阿根廷等）危机
    • 强美元周期怼得一些新兴国家货币暴跌，资金外流，在国际市场难以借到钱，或蔓延成主权危机，再可能影响到国际金融机构和其它国家央行，进而爆发全球危机；在另一篇blog里也有讨论Argentina and international lending
    • 底层逻辑是：新兴市场政府借到的钱，能否把本国经济发展好；把钱用好，经济水平上来，国民生产水平提高，自然日后可以换上；永远借钱的模型在新型市场政府身上不可能
    • 结论 – 目前债务水平应该不足以形成大危机
  • 美国政府减税
    • 减税的逻辑是企业加速发展，创造更多就业和经济，日后政府有更大的收税base，再补回来；这其实跟借钱有些类似，如果美国企业没能按预期发展好，经济水平没有增长到一定程度，美国政府赤字将是更大问题；美国政府一直借债的能力毋庸置疑，但不排除新情况的出现
    • 现在来看美国企业发展还很不错；但最终还是看美国借债能力是否有潜在减弱
    • 结论 – 暂时不足以危机，需要观察
  • 贸易争端
    • 一方面是增加本国企业竞争力，一方面是增加一些本国政府税收，以及作为以后谈判的筹码。但同时，也可能严重影响一些企业的盈利能力，从而爆发个别企业或行业的危机，能否蔓延要看情况。另一种结果是一段时间内的经济stagnaion，这不会立即引发大危机，但是很好的酝酿大危机的场所。
    • 结论 – 当前可能有小危机，或是潜在大危机的准备阶段

其实没有专业地关注宏观经济，基本算臆想。

回到之前对于周期的讨论。所以，虽然各种危险，但我好像没有感觉到大危机真的会来临，或者没有一个合适的方式来临。

另一方面，金融体系的抗风险能力似乎也在进化。各国监管部门对于系统性风险的控制都上了一个台阶。

我开始觉得，是否会有一个完全不会受到大危机影响的金融系统。可能不是今天，但可能也不是那么遥远。虽然金融业有根本上的逐利和贪婪，但为了可持续性的逐利和贪婪，我可以想象到一个趋于稳定的系统的诞生，可以包容小危机，但不会让大危机威胁自己的生存（not to mention 科技企业对于金融行业的虎视眈眈）。

A Long-Term Investment – (Orange) Juice

投资的概念可以很广泛，比如，一个每日补充Vitamin C的50年计划

很多生物可以自行合成维生素C，但高等灵长类除外，例如人类。直接原因是我们祖先的某项基因突变；如果用主流的进化论来解释 – 我们的祖先可以轻易获得V-c含量丰富的食物后，自然选择导致。

小时候关于坏血病的故事大概是最早对V-c有印象的来源。关于V-c的作用，描述相当多。我从Mayo Clinic上提取一些关键词：1. healing process 修复愈合 2. protect your cells against the effects of free radicals (自由基) 3. 铁等矿物质的吸收 etc.

FDA规定食品上标注的营养指标，包括了V-c，基准每日摄入 (DV, Daily Value) 是60mg（推荐摄入含量为19岁及以上男 90 mg，女 75 mg）。以常见的tropicana橙汁为例，在FDA官网可以查到它的营养成分表 – 每240ml含有72mg V-c，也就是包装上常见到的Vitamin C %DV – 120%。

240ml 是什么概念 – 星巴克的Tall size咖啡是12 oz (350 ml)，short size是8oz (240ml)。

现在来做一下小学算术 – 假设就拿橙汁作为补充V-c的方法（mixed水果蔬菜更好），一天8oz，wholefoods 的 tropicana 59oz装标价 $4，算它一周的quota (7 x 8oz = 56oz)；一年 50 x $4 = $200 （实际52周）；50年的话，不算 inflation discount rate 之类，50 x $200 = $10,000

作为一项 life time 的投资，且不说潜在的医疗花费减少，仅仅是50年后更好的精神／身体状况，就绝对算超值投资了。You can’t put a price on that.

一大波 disclaimer – 1. 合理健康的饮食永远好过其它方式补充V-c 2. 橙汁只是一种补充V-c的例子，不能一直喝橙汁，需要考虑其它添加剂等潜在不健康因素，哪怕就是超量的糖摄入，也是不好 3. V-c不是药，也不是什么神奇补品，只是人所必须的基础维生素之一 4. 补充V-c的未来价值建立与长期 V-c 摄入不足的对比上（比如肉米饭面食鸡蛋牛奶，基本没有V-c）5. V-c 只是健康饮食的一个元素，这是一个例子，需要注意各方面的摄入 6. 过量摄入各类营养元素有副作用

所以，其实想说的是两点：

  1. 投资不只是买股票等金融资产，投资自身健康是一个获得超值回报的思路，虽然最终的return很难量化
  2. 与FDA相比，中国的食品监管 still a long way to go，已经看到很多好的开始，还需各方努力多年，不出大事或者控制事态只是minimum，不应该是目标，一个全民更健康的未来才是

 

 

新零售之强品牌的线下店

allbirds是一个我很欣赏的独立品牌，靠着一双wool runner打出了天下，号称”world’s most comfortable shoes”。

这周二，allbirds在纽约新开了一家线下店，设计感很强，很符合品牌形象。（这里应该有更好的描述）

如果要说这一套零售概念是怎么起来的，我的第一反应就是Apple Store。从2001年的第一家，到2006年纽约第五大道上的Cube，到今天全球504家Apple Store – 这一套线上+线下的组合堪称教科书。

这一套品牌运作其实是如此常见 – tesla，微软，蔚来汽车…

线下店的市场推广价值更非传统广告能比，还有品牌形象的建立和传播 – 一块巨大的体验式广告牌

线下店还有除零售外的用途，比如苹果产品的售后维修。以后推出社交活动或者特别的展览演出我也都不奇怪..

其实这么看，电子／科技产品和服饰类是如此相像。从奢侈品牌到Uniqlo, H&M..

再扩大一下类比范围，Amazon的书店，乃至星巴克烘培工坊 (Starbucks Reserve)，还有Line的线下店…

所以，这一套线下店的底层基础是什么。我觉得 1. 是物理位置的唯一性和排他性 2. 是人的集聚和品牌叠加 3. 是可转化度，包括当下和未来

强品牌的线下店似乎是必然的，发展中总有那么一个时间点让线下店的marginal benefit大于线上。

 

New Era of Medical Grade Consumer Device

今天苹果秋季发布会上有一款新的Apple Watch和三款新iPhone。

虽然iPhone作为苹果收入的主要来源，理应受到最多关注，但Apple Watch Series 4或许会有它划时代的意义。

新款Apple Watch将附带FDA-cleared心电图功能，这应该是第一款有医学级别检测能力的现象级电子消费品。（之前有过一款配件，但既不是官方配套，也没有成为现象级）

医学级别 (medical grade) 是一个神奇的概念。美国FDA经手的，和消费级别的，本是完全不同的集合。这也不得不说FDA的被信任程度，是值得各地学习的。不是说照搬FDA的组织架构、职能分配之类就可以。做什么是一回事，做出什么结果是另一回事。

虽然FDA有着比较重的负担，它不愿意在健康问题上出错。Healthcare本就是一个正面和反面不对称的行业。但FDA也在积极地拥抱新的技术，以及新的种类的技术。

Apple也是不容易和运气好。本来Fitbit在这个领域深耕很久，也是最贴近healthcare行业的消费级电子设备。但Fitbit的依赖的光学心率监视器还是没法儿通过FDA这关，与现有medical degree检测设备比，误差没有小到让FDA感到舒适的程度。Apple Watch本来也是类似的技术，但今天发布的新款中，加入了手表背面和表冠的电极，从根本上换了检测方法，使得准确度怒上一个台阶，拿下了FDA。

虽然这项功能还需要更久，才会在后续发布相关app，但相信应该不会跟AirPower mat无线充电垫那样…

总之，我希望这是一个划时代的升级。在此之后，越来越多电子消费品具备医用级别的能力，使得整体healthcare资源可以集中在更复杂的问题上。这或将是一个decentralized and efficient新时代的开端。

Either Way, Responsible Investing Will Be Mainstream

Socially responsible investing (SRI) is not a new idea. It can be traced back to 1758 Quaker Philadelphia Yearly Meeting, where slave trade was banned, according to wikipedia. (Philadelphia was known as “Quaker City” and Quaker became Penn’s mascot later)

Some commonly recognized issues are summarized under environmental, social and corporate governance (ESG).

In the current setting, a case in point is Starbucks’ cups and straws evolution. On its way to become “green”, some important episodes include Starbucks’ plan to develop fully recyclable cups in 2008, shareholders’ proposal on its annual proxy statement since 2010, etc… This year, Starbucks announced its plan to eliminate plastic straws globally by 2020 and a $10m commitment to develop recyclable, compostable cup solution.

Another very interesting case comes from Apple, and an article I read earlier this year on Harvard Business Review named “Why an Activist Hedge Fund Cares Whether Apple’s Devices Are Bad for Kids” –

On January 6, 2017, JANA Partners, a New York–based activist hedge fund, and the California State Teachers’ Retirement System (CalSTRS) sent a letter to Apple’s board of directors that may change the future of activist investing. Citing a substantial body of expert research, the letter stated, “We believe there is a clear need for Apple to offer parents more choices and tools to help them ensure that young consumers are using your products in an optimal manner.”

Many would think of SRI as a concept – like a concept car that is not viable – at least for now, or even as a negative factor dragging investment returns (e.g. Starbucks need to hike R&D spend and might end up with more expensive cups and straws; Young consumers spending less time on Apple will negatively impact some metrics and might result in using other technology products). However, I believe SRI will show its real benefits – in at least two cases I shall present below.

  1. Some real benefits in the long run.
    • For example, less addictive Apple products might attract better educated consumers/families, who might exhibit higher purchasing power now and in the future (when they grow up). Some real value creation is out there.
    • Another possible situation: for non-SRI, eventually, some extreme cases come up, which will lead to government/investigator intervention and might lead to new regulations that hurt the company. So, by SRI, we are lowering those risks.
  2. No tangible benefits developed.
    • But, if SRI becomes a concept that everyone knows and agrees upon, some opportunities will be artificially created. For example, some SRI-premium or discount are definitely coming.
    • If most people believe something is true, it is true (for those phenomena that are not the subject matter of natural science; investing seems to be one of them).
    • Attacking non-ESG compliant investments might be a another short strategy; and a new form of long/short investment might be created.

马云的淡出和中国企业的寿命

这几天有一个沸沸扬扬的话题是马云卸任阿里巴巴董事会主席。根据今天阿里巴巴宣布的消息，马云将在明年正式卸任董事会主席，并继续留任董事成员至2020年。

新中国的历史很短。中国企业的历史很短。改革开放也才40年。

中国的现代企业还是很少。虽然这个“现代”需要额外的探讨。但就拿董事会和高管团队双层结构来说，中国企业CEO和董事长基本都重合。还有，中国企业的家族风依旧浓烈，等等。

或许一部分是亚洲的原因，是亚洲千年沉积下来的。另一个表现形式是东方社会对于长辈的尊敬和孝道，与西方社会有很大区别。不难想象这个区别在企业中的体现。日本韩国等也相当明显。

一部分是观察时间点的偏差。我们站在中国企业史的起点观察，自然多数是创始人CEO董事长是同一人。个人对于企业成败和高度的影响很重要。我们需要再给中国企业50-100年，才好判断中国企业届的“现代化”程度。

马云的淡出，我觉得是非常好的示范。阿里巴巴在中国企业中的地位无须多言，所以他尽管不是第一个这么做的，但他的这个选择或许有更大的影响。

突然想到了经典的居里夫人.. 居里夫人之所以经典，很大程度因为她第二次获得诺贝尔奖 – 所谓“走出房子”的故事。故事的寓意还是很好的。

另一点想说，企业不应该以创始人自身的时寿命为历史。企业是相当有能力活出一个自然人所不能够达到的时长。正因如此，企业才可以追寻一些自然人所不能追求的事情，才可以以10年甚至20年做规划。

国家也是一样。国家天然的优势，就是可以无限活下去，并且大部分情况下比企业更能抗。所以国家可以做50的规划，可以做世纪展望。国家可以熬过两代人来达成一些目标，一般自然人是只能适应的。

企业，理论上有能力活得和国家一样长。甚至活的更好。不乏有企业信誉信用比国家政府好的案例。有时候，不是一个评级AABB这么简单，而是真正让别人相信你。

后面扯远了，但，如果要阿里巴巴长久，马云是要提前放手，并且让所有人知道他放手，而且是真放手。

Ethereum, Biotech，泡沫

在读完索罗斯的The Alchemy of Finance的这个周末，以太币怒跌至$200下方，是今年最低。

blockchain 本身的价值我是很肯定的。但这里想说两个问题。

第一个是和promising的biotech可以类比。我们可以相信未来这项技术有巨大价值，但事情不是一夜之间就完成的。价值的创造和传递是需要时间的。我们会看到备受期待的biotech ipo之初暴涨，之后一段时间可能会很乏力，直到投资人开始期待切实的成果。罗马并非一日建成，clinical trial非一年搞定，blockchain的未来也一样。时间里包含着risk，包括技术自身的缺陷，或者更好的技术的诞生等等。这些因素需要discount回来。

第二个从索罗斯在书里面学到的。价值和价格背离就可能产生泡沫。有时候泡沫是需要人为吹起来的（加把火）。吹得越大的泡沫破起来更有动静，也会跌在价值下方更深。还有，外在的因素是必不可少的，作为市场内玩家的信号机。还有反身性（reflexivity）。暴涨的加密货币自身自然就会吸引强监管，作为金融系统里潜在不稳定因素；如果它像17年之前那样的动静，也不会有今年的跌跌不休。

关于具体的走势 – 1. CBOE 的期货很是时候。去年12月的比特币，今年之后预计启动以太币期货交易。在那之前，都没有方便直接的做空方法。i bet soros 做空猛赚.. 这和他之前做的几次货币bet高度相似。助它吹起，助它free fall，这很索罗斯。2. ICO的浪潮太集中了。ICO之后融到的比特币以太币需要换成法定货币，好的用途是要支付公司运营成本，不好的用途.. 所以ICO之后又有一大波急着换成美元欧元的，看着今天价格没有昨天好，但明天再换又少了几十万… 可想而知。

Apple’s Private Equity Play

private equity的主要投资行为，表面上看，就是把一个东西买过来，整一整，再卖出去。

作用在现金流充足的公司身上，PE firm可以借大量debt，买下公司，用公司的cash flow换interest和principle，捣鼓几年上市退出或者卖给其它机构等。这就是LBO (Leveraged Buyout)。

作用在real estate身上，也是很intuitive。地产本身就是有较高负债，稳定现金流属性。买来一个hotel／casino／写字楼之类，或者买一系列的项目，整体调整改善，最后打包退出。这也是blackstone明星业务之一。

在private equity里，改动了多少，保留了多少似乎不是主要的问题 – 那个是哲学家的忒修斯之船（ship of Theseus）。

下周二，苹果的三款新手机即将发布。可能分别叫iPhone XS Max, iPhone XS, iPhone XC… While apple和iphone有很多可以说的点，这跟PE有什么联系？

在我看来，trade-in iphone对于苹果来说，就是买来一个资产，更新升级一下，装上新操作系统，再卖出去。

这或许不像买一个company或者买一个hotel这么straightforward – 但think of iphone as separate and reusable modules；或者更进一步，把苹果买回去的iphone想像成各类元素（金属，非金属）。就像real estate PE里，最里层的，就是那一块空间的exclusivity。

所以新买来的iphone或许不是trade in给apple的iphone，但理论上，you are getting a set of similar metal/non-metal elements。

It’s a good business.

智慧城市之交通

一个高度互联的城市交通系统似乎并不遥远。

昨天post里的地铁系统已经是智慧交通的很好体现，主要的数据包括（谁）在（什么时间）（什么站）进入，（谁）在（什么时间）（什么站）出；还有地铁自身运行的数据。

公交车 – 公交车自身的互联已经不新鲜，每个车在什么位置，距离每个站多久多远等等，都已经很自然地融入现代城市交通；下一步，手机或别的入网方式上车即可获得（谁）在（什么时间）（什么站）上车的信息；下车信息似乎不是那么intuitive，方法之一可以是通过手机与公交车主体和车站主体间的联通来判断 – 链接断开即下车，并与车站配对，配合下车门处的检测提高准确度。

自行车 – 不用说，共享单车时代以后，互联互通+GPS，智慧交通完全不成问题。

出租车／网约车 – 不用说，uber时代以后，互联互通+GPS，智慧交通完全不成问题。

私人车 – 下一代汽车的系统将轻松实现互联互通+GPS。车联网也是自动驾驶的构想之一。下一代汽车应该是堪比智能手机甚至更强大的终端，因为它可以移动，甚至是家用机器人时代的开始。

再插一句，即使非智慧机动车可以存在很久，现在城市内对于车牌的锁定相当简单。总归是要停车的，停车的网络联通起来，配合道路摄像头，一样可以纳入智慧交通网络。

飞机火车轮渡不用说，ez。

于是，似乎只剩两种不智慧的出行方式。

一是步行。那只有道路上的摄像头可以识别+定位了。此时墨镜+口罩+帽子的组合似乎是较难突破，难以强行把这样的行人加入智慧交通。（或许以后可以通过常出没的区域和身上的衣服识别；衣物购买记录 -》衣物组合库）

二是不足以智慧的自行车电动车等等。虽然可以强行提供智慧版本，但难以不让非智慧车辆上路。于是和步行一样，需要通过摄像头识别+定位。

这大概是高度智慧的城市交通网络基础之一？

Digitalized 公共交通

上个月回国，有一个印象深刻的是北京的地铁系统新启用的“易通行”手机app，直接手机上买票，二维码进站出站，使用起来很是流畅，还省去了排队买票的功夫。

最近在caltrain站的售票机上，看到了caltrain app的推广。虽然没有试用（暂不支持monthly pass），但看上去是个正常的手机票务系统。caltrain本身就是proof of payment验票体系，更不用什么进出站检票的技术。

顺带我也想起了之前和一个sf的同学吃饭聊到sf的公共交通系统，也有一个自己的app – MuniMobile，也是类似的功能，但检票验票环节不如二维码进出站这么fancy。

说出来应该没有什么争议，我觉得未来的城市公共交通应该就不用月票这种东西了。

在第一阶段，这肯定是一个regional 的effort，并且逐步扩大范围。许多交通系统是省市管辖的，自然也是需要一个骨头一个骨头啃下来（相反，中国的高铁系统，因为本身就跨省，是国家行为，所以直接接入全国级别的身份证系统也合情合理）。

在第二阶段，应该可以看到连通的系统，后台应该会有一个综合的整体网络。

但在这一步，我觉得会看到一些现实的矛盾，即技术上早就可以实现的东西在实际中无法展开。这是tech里常出现的问题，但具体到这个问题，我觉得至少在中国，会落实得比想象中快。这应该是zf喜欢的功能吧。

同时，对于市民，数据和隐私问题会让买原始的票成为另一种形式的luxury。