Grubhub – 在收购狂奔的路上

Grubhub 正引领着传统餐饮行业走向外卖 delivery 时代。另一个角度说,Grubhub 为代表的“食物电商”之于传统餐饮,正如 Amazon 为代表的电商业务之于传统零售行业。

Grubhub 的高增长是相当瞩目 – 从收入看,环比增长相当给力;利润也一点儿不含糊,2018 年两季度 non-gaap net income margin 稳定在 20%

2018 Q2 2018 Q1 2017Q4 2017 Q3 2017 Q2 2017 Q1
Rev $ mn
240
232
205
163
159
156
YoY Rev g%
51%
49%
49%
32%
32%
39%

Grubhub 2014 年上市,其实直到 17 年一季度财报前股价都不温不火。转折点,应该是在 2017 年下半年开始的疯狂收购合作路线  

  • 2017.6.8 – 收购 Foodler
  • 2017.7.31 – 与 Groupon 合作,并收购 Groupon 旗下 OrderUp 业务
  • 2017.8.1 – 与 Yelp 合作,并收购 Yelp 旗下 Eat24 业务($287.5m)
  • 2018.9.13 – 收购 LevelUp ($390m)
  • 2019.9.25 – 收购 Tapingo (~$150m)
  • 以及,与大型连锁合作,如 The Cheesecake Factory,Yum! Brands, Jack in the Box 等

收购带来数字上的增长源 + 行业整合带来故事上的溢价,Grubhub 经历了 EPS 和 multiple 上的提升,股价由 ~$40 飙到 ~$140

一系列的资本运作离不开 2017 年 $350m 的 credit package;2017 年 cash flow in acquisition ~$333m

2018 年的收购资金近一半儿来自 Yum ,早些时候 Grubhub 以 ~$71 的价格发行股票从 Yum 融了 $200m;然后加上自有的 healthy 现金流

这一套是多么熟悉 – 举债,收购,合并报表,估计提升,溢价股权融资+新的债务,继续收购,继续合并报表…

这个模式的问题之一,就在于扩张之后,还有东西可以轻松买了么。个人的 concern 之一,就是Grubhub 自身已经变得很大,没有什么中小 food-delivery 可以轻松整合进来并对 top-line 有可观的影响。

另一方面,收购也变相体现了压力,增长的压力还有竞争对手迅速扩张的压力。外送行业下半场愈加激烈。下篇来整理一些。

 

Living in the Future (Earnings)

第四季的 The David Rubenstein Show 里,Tim Cook 和 Jeff Bezos 分别的不同程度讲到了同一个问题。

Tim 的角度是 David 问他在不在意每个季度财报时候的 iphone 销量;Jeff 也是类似,被问每个季度的财报。

虽然或多或少会在意?但他们的回答都是不看重当前的季度,而是着眼于未来。当前季度的财报可能两三年前就被预料到。他们活在未来的1-3年,他们要做的事、在做的事是影响公司以后的 earnings (乃至社会和人类的发展)。

这是未来推演的能力以及能给未来找到solution的能力。

每个职位对于各项能力的要求都不一样。Apple 和 Amazon 的 CEO,很需要这个能力。政府领导人更是需要。这是极其艰巨复杂的问题,并且仅有极少的素材可以学习。我们才刚刚起步,我相信未来会有越来越多的人有这方面强大的能力,这样才能带着这个物种以指数级前进。

Legalized Pot & Crazy Party 以及一股神秘的东方力量

每个国家都有一些独特的标签,一些特色/支柱产业。中国大陆这几十年的房地产、基建,近几年的互联网…;美国的科技,医疗,金融…;德国的汽车,制造…

一些行业的全球化覆盖是国家竞争力的体现之一。

现在加拿大有了一个新标签和一项可以渗透全球的新产业 – 大麻业

今年10月17日,加拿大 recreational use of Marijuana 将正式合法化。

大麻的医用由来已久,加州1996年成为美国第一个将 medical use of Marijuana 合法化的州。目前全美 39 个州和 Washington D.C. 都以不同方式合法化了医用大麻。

大麻的娱乐使用、大麻种植、大麻携带、大麻销售等具体规定,各州均不一。下图有简单的说明,截止 18年  8 月(原文链接)

大麻产业即将飞速发展毋庸置疑 。相关产业比如大麻饮料 – 可口可乐公司等也在积极合作研发大麻饮料 Coca-Cola Is Eyeing the Cannabis Market

大麻股飞涨也是肯定的 – TLRY 7/19 IPO price $17.00 -> 今天最高 $300 一股的成交..

短期 overvalued 的情况是肯定的。至少远期巨大的市场需要细分,需要竞争,需要 discount 回来。

还有一点值得考虑。虽然投资标的各有不同,但背后投资人的口味.. 是很类似的,甚至是一波人/钱。去年的数字货币,到之前的蔚来汽车趣头条。

这是一股神秘的东方力量。

2008 金融危机十周年 – 一直循环 or 趋于稳定

Lehman Brother 十年前的今天宣布破产,涉及 6000多亿美元资产,在当时,以及到现在,都是美国历史上最大的 bankruptcy filing。

金融市场的周期性一直被关注 – 尤其在十年之后,美国资本市场是否将迎来新一轮危机,是相当热门的话题。各机构都可以拿出各种各样的指标,来暗示当前市场的危险,以及潜在的暴跌。但从根本上来说,我觉得,一个危机,需要有 1. 金融体系中有逻辑上不合理的问题酝酿一会儿 2. 一些trigger(比如不合逻辑的东西要爆炸的征兆,或者人为的戳破,或unexpected的市场条件恶化等)

在没有刻意去研究的基础上,我目前找到这些 –

  • 中国的债务危机
    • 不少债务集中在不合理的产业结构中,2018上半年有一系列违约征兆或事件;迫于就业问题、地方稳定、银行业稳定、与地方政府关联等问题,一些不合理的产业公司债务很难直接切除;续命的过程有时候在降低事情的严重性,有时候在酝酿更深更久的问题
    • 区域性风险,且大多在中国金融体系内,难以直接影响其他国家地区;且中国对于稳定的偏好高,已经看到一些“放水”或其它续命举措;
    • 结论 – 不足以形成危机
  • 中国的P2P危机
    • 各式暴雷,一些也是和上述债务直接或间接相关。成熟稳定的金融市场不会长期存在12%以上利率;算上平台的暴利、运营、违约buffer等,借款人资金成本能在36%以上相当正常;这样的系统如果能持续,就很匪夷所思了
    • 意识到风险后,有各项法律法规强行降低利率;但实际利率不一定如此;而且需要解决终端资金需求问题,银行对于中小企业和个人的支持;但终归被提前控制,且在中国内部
    • 结论 – 不足以形成大危机
  • 新兴市场(阿根廷等)危机
    • 强美元周期怼得一些新兴国家货币暴跌,资金外流,在国际市场难以借到钱,或蔓延成主权危机,再可能影响到国际金融机构和其它国家央行,进而爆发全球危机;在另一篇blog里也有讨论Argentina and international lending
    • 底层逻辑是:新兴市场政府借到的钱,能否把本国经济发展好;把钱用好,经济水平上来,国民生产水平提高,自然日后可以换上;永远借钱的模型在新型市场政府身上不可能
    • 结论 – 目前债务水平应该不足以形成大危机
  • 美国政府减税
    • 减税的逻辑是企业加速发展,创造更多就业和经济,日后政府有更大的收税base,再补回来;这其实跟借钱有些类似,如果美国企业没能按预期发展好,经济水平没有增长到一定程度,美国政府赤字将是更大问题;美国政府一直借债的能力毋庸置疑,但不排除新情况的出现
    • 现在来看美国企业发展还很不错;但最终还是看美国借债能力是否有潜在减弱
    • 结论 – 暂时不足以危机,需要观察
  • 贸易争端
    • 一方面是增加本国企业竞争力,一方面是增加一些本国政府税收,以及作为以后谈判的筹码。但同时,也可能严重影响一些企业的盈利能力,从而爆发个别企业或行业的危机,能否蔓延要看情况。另一种结果是一段时间内的经济stagnaion,这不会立即引发大危机,但是很好的酝酿大危机的场所。
    • 结论 – 当前可能有小危机,或是潜在大危机的准备阶段

其实没有专业地关注宏观经济,基本算臆想。

回到之前对于周期的讨论。所以,虽然各种危险,但我好像没有感觉到大危机真的会来临,或者没有一个合适的方式来临。

另一方面,金融体系的抗风险能力似乎也在进化。各国监管部门对于系统性风险的控制都上了一个台阶。

我开始觉得,是否会有一个完全不会受到大危机影响的金融系统。可能不是今天,但可能也不是那么遥远。虽然金融业有根本上的逐利和贪婪,但为了可持续性的逐利和贪婪,我可以想象到一个趋于稳定的系统的诞生,可以包容小危机,但不会让大危机威胁自己的生存(not to mention 科技企业对于金融行业的虎视眈眈)。

Either Way, Responsible Investing Will Be Mainstream

Socially responsible investing (SRI) is not a new idea. It can be traced back to 1758 Quaker Philadelphia Yearly Meeting, where slave trade was banned, according to wikipedia. (Philadelphia was known as “Quaker City” and Quaker became Penn’s mascot later)

Some commonly recognized issues are summarized under environmental, social and corporate governance (ESG).

In the current setting, a case in point is Starbucks’ cups and straws evolution. On its way to become “green”, some important episodes include Starbucks’ plan to develop fully recyclable cups in 2008, shareholders’ proposal on its annual proxy statement since 2010, etc… This year, Starbucks announced its plan to eliminate plastic straws globally by 2020 and a $10m commitment to develop recyclable, compostable cup solution.

Another very interesting case comes from Apple, and an article I read earlier this year on Harvard Business Review named “Why an Activist Hedge Fund Cares Whether Apple’s Devices Are Bad for Kids” –

On January 6, 2017, JANA Partners, a New York–based activist hedge fund, and the California State Teachers’ Retirement System (CalSTRS) sent a letter to Apple’s board of directors that may change the future of activist investing. Citing a substantial body of expert research, the letter stated, “We believe there is a clear need for Apple to offer parents more choices and tools to help them ensure that young consumers are using your products in an optimal manner.”

Many would think of SRI as a concept – like a concept car that is not viable – at least for now, or even as a negative factor dragging investment returns (e.g. Starbucks need to hike R&D spend and might end up with more expensive cups and straws; Young consumers spending less time on Apple will negatively impact some metrics and might result in using other technology products). However, I believe SRI will show its real benefits – in at least two cases I shall present below.

  1. Some real benefits in the long run.
    • For example, less addictive Apple products might attract better educated consumers/families, who might exhibit higher purchasing power now and in the future (when they grow up). Some real value creation is out there.
    • Another possible situation: for non-SRI, eventually, some extreme cases come up, which will lead to government/investigator intervention and might lead to new regulations that hurt the company. So, by SRI, we are lowering those risks.
  2. No tangible benefits developed.
    • But, if SRI becomes a concept that everyone knows and agrees upon, some opportunities will be artificially created. For example, some SRI-premium or discount are definitely coming.
    • If most people believe something is true, it is true (for those phenomena that are not the subject matter of natural science; investing seems to be one of them).
    • Attacking non-ESG compliant investments might be a another short strategy; and a new form of long/short investment might be created.

Ethereum, Biotech,泡沫

在读完索罗斯的The Alchemy of Finance的这个周末,以太币怒跌至$200下方,是今年最低。

blockchain 本身的价值我是很肯定的。但这里想说两个问题。

第一个是和promising的biotech可以类比。我们可以相信未来这项技术有巨大价值,但事情不是一夜之间就完成的。价值的创造和传递是需要时间的。我们会看到备受期待的biotech ipo之初暴涨,之后一段时间可能会很乏力,直到投资人开始期待切实的成果。罗马并非一日建成,clinical trial非一年搞定,blockchain的未来也一样。时间里包含着risk,包括技术自身的缺陷,或者更好的技术的诞生等等。这些因素需要discount回来。

第二个从索罗斯在书里面学到的。价值和价格背离就可能产生泡沫。有时候泡沫是需要人为吹起来的(加把火)。吹得越大的泡沫破起来更有动静,也会跌在价值下方更深。还有,外在的因素是必不可少的,作为市场内玩家的信号机。还有反身性(reflexivity)。暴涨的加密货币自身自然就会吸引强监管,作为金融系统里潜在不稳定因素;如果它像17年之前那样的动静,也不会有今年的跌跌不休。

关于具体的走势 – 1. CBOE 的期货很是时候。去年12月的比特币,今年之后预计启动以太币期货交易。在那之前,都没有方便直接的做空方法。i bet soros 做空猛赚.. 这和他之前做的几次货币bet高度相似。助它吹起,助它free fall,这很索罗斯。2. ICO的浪潮太集中了。ICO之后融到的比特币以太币需要换成法定货币,好的用途是要支付公司运营成本,不好的用途.. 所以ICO之后又有一大波急着换成美元欧元的,看着今天价格没有昨天好,但明天再换又少了几十万… 可想而知。

Apple’s Private Equity Play

private equity的主要投资行为,表面上看,就是把一个东西买过来,整一整,再卖出去。

作用在现金流充足的公司身上,PE firm可以借大量debt,买下公司,用公司的cash flow换interest和principle,捣鼓几年上市退出或者卖给其它机构等。这就是LBO (Leveraged Buyout)。

作用在real estate身上,也是很intuitive。地产本身就是有较高负债,稳定现金流属性。买来一个hotel/casino/写字楼之类,或者买一系列的项目,整体调整改善,最后打包退出。这也是blackstone明星业务之一。

在private equity里,改动了多少,保留了多少似乎不是主要的问题 – 那个是哲学家的忒修斯之船(ship of Theseus)。

下周二,苹果的三款新手机即将发布。可能分别叫iPhone XS Max, iPhone XS, iPhone XC… While apple和iphone有很多可以说的点,这跟PE有什么联系?

在我看来,trade-in iphone对于苹果来说,就是买来一个资产,更新升级一下,装上新操作系统,再卖出去。

这或许不像买一个company或者买一个hotel这么straightforward – 但think of iphone as separate and reusable modules;或者更进一步,把苹果买回去的iphone想像成各类元素(金属,非金属)。就像real estate PE里,最里层的,就是那一块空间的exclusivity。

所以新买来的iphone或许不是trade in给apple的iphone,但理论上,you are getting a set of similar metal/non-metal elements。

It’s a good business.

Argentina and International Lending

以阿根廷为代表的新兴国家市场的货币危机这几周愈演愈烈,阿根廷8月30日把benchmark interest rate从45%提高至60%来defend货币贬值。从4月到现在相对于美元贬值了接近一半。

from Bloomberg –

碰巧,最近在读索罗斯的The Alchemy of Finance(还没有读完),觉得很多dots可以connect起来;international banking也只是近50年的事(1970s是boom的开始);在这里放一些书中节选(目前读到第五章),international lending相关:

  • Flush with funds, they(指banks) became aggressive lenders, and they found plenty of takers. Less developed countries without oil sought to finance their deficits by running up large debts; those with oil embarked on ambitious expansion programs, which they financed by borrowing on the strength of their oil reserves
  • It is amazing how little information borrowing countries had to supply in order to obtain loans. Lending banks did not even know how much money the countries in question were borrowing elsewhere.
  • Debtor countries preferred to deal with commercial banks rather than go to the International Monetary Fund when they were in balance-of-payments difficulties. Unwittingly, commercial banks took over one of the functions that the Bretton Woods institutions – the IMF and the World Bank – had been designed to fulfill
  • In retrospect it is obvious that the borrowers spent the money unwisely. At best they built white elephants like the Itaipu Dam in Brazil; at worst they spent it on armaments or used it to maintain unrealistically high exchange rates as in the “southern cone” countries of Argentina and Chile
  • The boom kept the demand for energy growing. The OPEC countries grew richer and less in need of current income, while negative real interest rates made it more attractive to keep oil in the ground than cash in the bank. This provided the setting in which the disruption of Iranian production in 1979 caused a second crisis and a second jump in the price of oil. This time the response was different. Inflation had become a dominant concern

合理的borrowing/lending本是好事,怎么花这些钱,是需要考量的事。

另外,一个responsible lender不应该硬塞大量钱给没有准备好的人/国家。

 

P.S. 将新开一个关于书的section

 

Square +6%

这周Nasdaq一再新高,周一站上8000点,今天上了8100,一片欣欣向荣。

square是我2017年7月底入的一只股票,今天怒涨6%,成为了我的第一只税后3倍tech股(assuming 15% tax rate,约税后+200%)。回报的base是17年7月底第一次买入,之后有加仓,average cost约36.

以前也有过想记录一下对公司的看法,趁着本站(shiqiv)刚开的热乎劲,就想规划一下,在这里开一栏专门写。

其实也没系统地认真地想过,但square确实是我很喜欢的一个公司。于是乎,今天晚上又大致浏览了一遍我目前比较喜欢的股票。

尽量作为一个旁观者的话,我也想给他们分分类,看一下自己是怎么想的。

试了几种思路,目前找到一个按预期回报的分类方法,把我目前喜欢的公司分成三类

  • 预期回报 66%及以上
    • 高成长,潜在disruptive,暂时不需要盈利
    • 但也可能走上lending club,gopro的老路
    • 这一类的包括Square
  • 预期年回报24%-66%
    • 我会觉得暂时undervalue,and/or有强growth前景
    • grow不起来也有当下比较strong的业绩或业务
    • 例如2017年入的高通,还有今年入的celgene
    • 但目前就average cost来看,还没有完全达到(买入的点很重要)
  • 预期年回报12%-24%
    • 较stable,体量可能比较大,可以放心做长期股东,但不是夕阳产业,有一定growth属性和潜力
    • 平均跑赢大盘就行的 – 虽然目前大盘就很猛了,理论上跑赢也很难
    • 但投资也是图个乐,学习行业学习公司历史和发展
    • 归入这一类的如merck和bms(癌症免疫有未来)

这么来分不一定科学,第二类和第三类也比较接近,还有一些回报跟公司描述不匹配。

但可以慢慢再改进嘛。也是让自己多想一步,double check一下为什么要入这只股票

所以 –

我会在shiqiv里另开一栏记录一下对公司的看法

今天起入股票前先分类

 

 

btw,为什么选了66%,24%和12% – assume 15%的tax,和一些损耗,66%*0.85/1.02=55%;24%*0.85/1.02=20%;12%*0.85/1.02=10%,这几个数字看着顺眼。